引言:山西
汾酒是中國(guó)老八大名酒之一,屬于清香型
白酒的典型代表。過(guò)去兩年行業(yè)調(diào)整期,汾酒屬于調(diào)整較慢的名優(yōu)酒企,去年下半年去庫(kù)存階段是公司*困難時(shí)期。今年公司初步進(jìn)行了渠道轉(zhuǎn)型,省內(nèi)深度分銷做終端,省外費(fèi)用聚焦謀擴(kuò)張,前三季度收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。目前山西省內(nèi)政務(wù)消費(fèi)基本出清,產(chǎn)品價(jià)格處于底部。我們認(rèn)為2015年公司收入恢復(fù)正增長(zhǎng)是大概率事件,低基數(shù)下利潤(rùn)端有望迎來(lái)小幅回升。行業(yè)調(diào)整期公司白酒份額在下降,公司存在進(jìn)行機(jī)制改革的必要性。我們認(rèn)為公司短期改革進(jìn)程較慢,長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)**困境仍需通過(guò)大力改革機(jī)制來(lái)破局。
汾酒品牌力居二線白酒首位,*困難的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。歷屆名酒評(píng)選中汾酒均名列在冊(cè),與
茅臺(tái)、瀘州老窖并駕齊驅(qū),可以說(shuō)汾酒是二線白酒中品牌力*強(qiáng)者。2014年是公司*困難的一年,庫(kù)存積壓嚴(yán)重,中**白酒銷量嚴(yán)重縮水致利潤(rùn)下滑63%。除三公消費(fèi)政策影響外,我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)?cè)庥龊牟煌幵谟谑?nèi)支柱性產(chǎn)業(yè)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)低迷、山西**帶來(lái)的負(fù)面影響前有未有、汾酒渠道轉(zhuǎn)型較為遲緩。2015年上半年公司業(yè)績(jī)下滑幅度收窄,國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)處于低位,且汾酒政務(wù)消費(fèi)基本出清。我們認(rèn)為公司已經(jīng)度過(guò)*困難時(shí)期,目前開始逐步適應(yīng)新常態(tài)下行業(yè)的銷售趨勢(shì)。
清香型白酒行業(yè)規(guī)模有待提升,汾酒市場(chǎng)份額略有下降。(1)清香型白酒占比僅8%,“清綿”消費(fèi)趨勢(shì)下市場(chǎng)份額仍有提升空間。2014年清香型白酒行業(yè)規(guī)模達(dá)420億元,行業(yè)占比不足10%,而歷史高位占比高達(dá)70%。過(guò)去消費(fèi)偏好的轉(zhuǎn)變使清香型白酒市場(chǎng)份額大幅下滑,但近10年“清凈、綿甜”消費(fèi)大趨勢(shì)將會(huì)再次點(diǎn)燃清香型市場(chǎng)。我們認(rèn)為清香型白酒口感符合白酒消費(fèi)者的清綿口味需求趨勢(shì),未來(lái)清香型白酒市場(chǎng)規(guī)模有望在份額提升下逐步得到提高。(2)汾酒市場(chǎng)份額略有下降。近5年清香型白酒行業(yè)CR4基本維持在30%以上,汾酒15%份額位居**。但2012年限制三公消費(fèi)以來(lái)行業(yè)出現(xiàn)明顯分化:一、定位中高端的汾酒收入大幅下滑,市場(chǎng)份額下滑近半,致使行業(yè)集中度由2012年的33.5%持續(xù)下滑至2014年的26.1%。二、牛欄山和老白干酒依舊維持10%以上增速。牛欄山憑借價(jià)格帶定位清晰、產(chǎn)品力突出等優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)省外市場(chǎng)高增長(zhǎng),帶動(dòng)整體收入復(fù)合增長(zhǎng)12.8%;而定位中高端的老白干酒,依靠渠道靈活調(diào)整和充分激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)省內(nèi)市場(chǎng)高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為行業(yè)調(diào)整期更加考驗(yàn)酒企的產(chǎn)品、渠道和管理層能力,在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的今天,不進(jìn)則退,汾酒唯有加快產(chǎn)品、渠道等轉(zhuǎn)型步伐,才能實(shí)現(xiàn)增速走在行業(yè)的前列。
2015年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)、渠道轉(zhuǎn)型初現(xiàn),全年收入有望正增長(zhǎng)。(1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu):高端品觸底回升,低端品持續(xù)放量。今年上半年高端品青花瓷系列在經(jīng)過(guò)充分去庫(kù)存后出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng),增速在15-20%;中端老白汾整體略有下滑,民間消費(fèi)驅(qū)動(dòng)下低端玻汾持續(xù)放量,同比增長(zhǎng)2.38%。目前來(lái)看,公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步趨于穩(wěn)定。公司
保健酒竹葉青處于高增速行業(yè),目前行業(yè)占比僅1%,品牌優(yōu)勢(shì)下未來(lái)具備良好成長(zhǎng)潛力。(2)渠道轉(zhuǎn)型:省內(nèi)深度分銷,省外費(fèi)用聚焦。山西省內(nèi)是汾酒的主力區(qū)域,市場(chǎng)占比高達(dá)60%,基本無(wú)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。經(jīng)過(guò)去年去庫(kù)存階段后,公司逐步認(rèn)識(shí)到渠道下沉策略的必要性,也積極學(xué)習(xí)借鑒
洋河渠道模式。目前公司在省內(nèi)外市場(chǎng)的產(chǎn)品和渠道策略各有不同,省內(nèi)在中高端系列酒銷售基礎(chǔ)上加大打假力度和低端酒的銷售,進(jìn)行深度分銷;省外(環(huán)山西市場(chǎng))主售價(jià)格**檔汾酒產(chǎn)品,渠道采取事業(yè)部制,終端建設(shè)通過(guò)樣板市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張,打造費(fèi)用聚焦模式。(3)2015年業(yè)績(jī):全年收入有望正增長(zhǎng),低基數(shù)下利潤(rùn)將迎來(lái)小幅反彈。從2015年上半年來(lái)看,公司省內(nèi)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)5.8%,省外市場(chǎng)下滑12.4%。我們認(rèn)為在加大省外市場(chǎng)投入的策略下,全年省外市場(chǎng)下滑幅度有望收窄。Q3季公司業(yè)績(jī)環(huán)比得到改善,我們認(rèn)為汾酒在四季度節(jié)日旺季帶動(dòng)下全年收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)將是大概率事件,利潤(rùn)端將迎來(lái)小幅反彈。
未來(lái)看點(diǎn):短期省內(nèi)外市場(chǎng)弱復(fù)蘇,長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍需改革機(jī)制。(1)省內(nèi)渠道下沉有增量,省外環(huán)山西圈潛力大。目前公司加大省內(nèi)市場(chǎng)的渠道下沉力度,深度分銷模式下逐步鞏固薄弱市場(chǎng)布局。上半年深度分銷效果已經(jīng)初步顯現(xiàn),省內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng),我們認(rèn)為汾酒憑借品牌優(yōu)勢(shì)可以享受渠道下沉帶來(lái)的增量空間。省外環(huán)山西圈具備良好的清香型白酒消費(fèi)基礎(chǔ),公司打造的“N+1+1”模式(底盤市場(chǎng)+樣板市場(chǎng)+創(chuàng)新市場(chǎng))已經(jīng)在北京、河南兩省形成銷售規(guī)模,我們認(rèn)為汾酒在名品背書和差異化定位下省外市場(chǎng)仍有較大擴(kuò)張潛力。(2)管理方面降本增效,機(jī)制改革仍需大力推進(jìn)。今年公司加強(qiáng)基礎(chǔ)管理工作,全面實(shí)行降本增效,公司管理費(fèi)用率有望得到降低,預(yù)計(jì)將回落至10%左右。公司在改革方面進(jìn)行初步探索,定制酒經(jīng)銷商持股及竹葉青貿(mào)易公司股權(quán)多元化是改革初期嘗試成果,但整體改革進(jìn)程與其他清香型白酒公司相比仍較為緩慢,缺乏充分的激勵(lì)機(jī)制,這也是汾酒相對(duì)其他名優(yōu)酒業(yè)績(jī)調(diào)整較慢、恢復(fù)遲緩的重要原因。我們認(rèn)為公司去年底成立改革辦公室正在悄然籌備,靜待時(shí)機(jī),盡管短期沒(méi)有看到實(shí)質(zhì)性的動(dòng)作,但是如公司進(jìn)行重大性機(jī)制轉(zhuǎn)變(股權(quán)激勵(lì)等措施)將激發(fā)經(jīng)營(yíng)活力,強(qiáng)化渠道力進(jìn)而改變公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)**的現(xiàn)狀,開啟新一輪的增長(zhǎng)。
目標(biāo)價(jià)19.50元,給予“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為2014年是公司經(jīng)營(yíng)*困難的一年,山西省經(jīng)濟(jì)和政局基本觸底。我們預(yù)計(jì)2015-2017年公司實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為3.81億、4.12、4.58億元,同比增長(zhǎng)4.20%、8.84%、11.16%,對(duì)應(yīng)EPS 為0.43、0.47、0.52元。公司省內(nèi)市場(chǎng)存增量、省外市場(chǎng)擴(kuò)張潛力大,目前渠道布局已有初步調(diào)整,盡管短期內(nèi)部改革可能性不大,但考慮到品牌優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期機(jī)制改革所具備的良好增長(zhǎng)潛力,我們參考可比公司的估值水平以及公司歷史市盈率水平,未來(lái)12個(gè)月給予目標(biāo)價(jià)18.20-20.80元,對(duì)應(yīng)2017年35-40xPE,給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:三公消費(fèi)限制力度加大、山西省經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期、公司改革進(jìn)程遲緩。