古井貢酒：估值基本合理 下調評級至“中性”

古井在安徽省市占率仍然有提升空間

我們估計，目前安徽白酒市場規(guī)模為200億左右，其中，消費升級*快的是80-150元價格帶。古井的渠道掌控能力明顯強于省內其他競爭對手，省內主力消費升級帶的“獻禮版”和5年年份原漿收入增速也明顯快于競品。我們預計，古井14年在安徽省內的市占率為20%左右，未來有望進一步提升。

古井未來增長依然依靠年份原漿

我們認為，白酒行業(yè)未來將逐步回歸品牌和渠道，有渠道優(yōu)勢的老八大名酒品牌力將更為突出，新品已經很難獲得超額增長。我們預計，古井未來1-2年的增長主要還是來自于年份原漿，特別是“獻禮版”和“5年”的增長。

規(guī)模優(yōu)勢逐步體現(xiàn)在費用率下降

洋河并購了雙溝之后，與今世緣在江蘇形成了二元競爭關系，兩家公司的費用率明顯要低于其他白酒企業(yè)，凈利率也相對較高。以此類推，我們認為，目前古井和口子在安徽省內基本上形成了80-150元價格帶的二元競爭關系，古井的規(guī)模優(yōu)勢將使得其費用率有所下降。

估值：目標價36.5元，下調評級至“中性”

我們維持14-16年1.29/1.45/1.64元EPS預測。我們看好公司規(guī)模優(yōu)勢帶來的費用率下降，下調了中長期費用率假設，基于瑞銀VCAM現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(因市場無風險利率下降，WACC從9.3%下調至為9.0%)，將目標價上調至36.5元。我們看好古井未來將繼續(xù)超越行業(yè)平均增長水平，但我們認為短期估值水平相對合理(15年25倍)，下調評級至“中性”。